Le credit spread mesure la peur du marché. Quand il s'élargit, les investisseurs exigent plus pour prendre le risque de défaut. Quand il se comprime, la confiance règne. C'est le meilleur indicateur de stress financier — souvent plus réactif que le VIX lui-même.
Le credit spread est la différence de rendement entre une obligation corporate et le Treasury de même maturité. C'est le prix que l'investisseur exige pour accepter le risque que l'émetteur fasse défaut.
Si le Treasury 10 ans est à 4,3% et l'obligation Apple 10 ans est à 4,8%, le credit spread d'Apple est de 50 bps (0,50%). C'est très serré — Apple est noté AA+. En comparaison, une obligation CCC peut avoir un spread de 800-1000 bps.
| Rating | Spread typique (bps) | Yield (si Treasury 10Y = 4,3%) | Exemples |
|---|---|---|---|
| AAA | 30-50 | 4,6-4,8% | Microsoft, J&J |
| AA | 50-80 | 4,8-5,1% | Apple, Alphabet |
| A | 80-130 | 5,1-5,6% | Amazon, JPMorgan |
| BBB | 130-200 | 5,6-6,3% | Ford Motor, AT&T |
| BB | 250-400 | 6,8-8,3% | Airlines, retail cyclique |
| B | 400-600 | 8,3-10,3% | Entreprises endettées |
| CCC | 800-1500+ | 12,3%+ | Distressed, pré-défaut |
Des spreads serrés signifient que le marché est confiant — il exige peu de compensation pour le risque de crédit. C'est typique des périodes de croissance et de liquidité abondante. Des spreads larges signifient que le marché a peur — il exige beaucoup plus pour prendre le risque. En mars 2020, les spreads HY sont passés de 350 à 1100 bps en 3 semaines. C'est l'équivalent obligataire du VIX qui passe de 15 à 80.
Il existe plusieurs façons de mesurer le credit spread, chacune avec un niveau de sophistication croissant.
| Mesure | Calcul | Ce que ça capture | Limites |
|---|---|---|---|
| G-Spread | Yield corporate − Yield Treasury interpolé | Spread nominal simple | Ignore la structure des flux (coupons différents) |
| I-Spread | Yield corporate − Swap rate | Spread vs marché interbancaire | Inclut le risque de contrepartie bancaire |
| Z-Spread | Spread constant ajouté à toute la courbe zéro-coupon pour égaler le prix | Risque de crédit pur + illiquidité | Ignore les options intégrées (call/put) |
| OAS | Z-Spread ajusté pour les options intégrées | Le « vrai » spread de crédit | Dépend du modèle de taux utilisé |
L'OAS (Option-Adjusted Spread) est la mesure la plus utilisée par les professionnels. Beaucoup d'obligations corporate sont callable — l'émetteur peut les rembourser avant la maturité si les taux baissent. Le Z-Spread surestime la compensation de crédit pour ces obligations (il inclut la « valeur » de l'option donnée à l'émetteur). L'OAS soustrait cette valeur et donne le spread de crédit pur. Pour les obligations sans options intégrées, OAS ≈ Z-Spread.
Les spreads de crédit suivent un cycle prévisible, lié au cycle économique mais avec ses propres dynamiques.
Spreads se compriment. Croissance saine, défauts bas. Le crédit est facile. Durée : 3-5 ans.
Spreads au plus serré. Les entreprises s'endettent trop, les covenants sont relâchés. Euphorie.
Spreads explosent. Défauts en hausse, liquidité disparaît. Ventes forcées. Le cycle se retourne.
Spreads se re-compriment. Les survivants rebondissent. C'est le meilleur moment pour acheter du HY.
| Crise | Spread HY pic | Spread HY plancher avant | Expansion | Rebond 12M depuis le pic |
|---|---|---|---|---|
| Dot-com (2001-02) | ~1100 bps | ~350 bps | ×3 | +15% |
| GFC (2008-09) | ~2000 bps | ~250 bps | ×8 | +50% |
| Oil crash (2015-16) | ~800 bps | ~350 bps | ×2,3 | +20% |
| COVID (Mar 2020) | ~1100 bps | ~360 bps | ×3 | +25% |
Quand les spreads IG touchent 80-100 bps et les spreads HY 300 bps, c'est le signe que le marché est dans une phase d'excès. Le rendement supplémentaire ne compense plus le risque réel de défaut. Historiquement, les investisseurs qui achètent du HY quand les spreads sont sous 350 bps sous-performent sur les 3 années suivantes. Le moment d'acheter du HY, c'est quand les spreads dépassent 600 bps — dans la panique, quand personne n'en veut.
Un Credit Default Swap (CDS) est un contrat d'assurance : vous payez une prime annuelle (en bps) et, en échange, le vendeur du CDS vous indemnise si l'émetteur fait défaut. Le prix du CDS est un proxy temps réel du risque de crédit perçu.
| CDS Spread | Risque perçu | Probabilité implicite de défaut (5 ans) | Exemples |
|---|---|---|---|
| < 50 bps | Très faible | < 2% | Apple, Microsoft, US gov |
| 50-150 bps | Modéré | 2-6% | Banques IG, industriels |
| 150-500 bps | Élevé | 6-20% | HY corporate, EM souverains |
| 500-1000 bps | Très élevé | 20-40% | Distressed, souverains en crise |
| > 1000 bps | Défaut imminent | > 40% | Lehman (sept 2008), Argentine |
En théorie, le CDS spread et le bond spread devraient être identiques (les deux mesurent le risque de défaut). En pratique, il y a un écart appelé la basis. Quand la basis est négative (CDS < bond spread), il est « moins cher » de s'assurer via CDS que via la décote de l'obligation — signe que le marché obligataire est plus pessimiste que le marché des dérivés. Les hedge funds exploitent cette anomalie avec le basis trade (acheter l'obligation + acheter le CDS), l'un des arbitrages les plus courants du fixed income.
Les credit spreads sont l'un des meilleurs indicateurs de la santé du marché — souvent plus fiables que le VIX, qui ne regarde que la volatilité implicite des options S&P 500.
| Signal | Ce qu'il indique | Action typique |
|---|---|---|
| Spreads HY < 350 bps | Excès d'optimisme, complacence | Réduire l'exposition HY, augmenter IG ou cash |
| Spreads HY > 600 bps | Stress significatif, opportunité d'achat | Accumuler du HY investment-grade border (BB) |
| Spreads HY > 1000 bps | Crise systémique, panique | Achat agressif pour les contrariants (très risqué) |
| IG-HY gap s'élargit | Flight to quality au sein du crédit | Surpondérer IG, sous-pondérer HY |
| Spreads IG < 80 bps | Le crédit est « cher » — risque/rendement défavorable | Passer aux Treasuries (même rendement, moins de risque) |
Quand les actions montent mais que les spreads s'élargissent, c'est un red flag. Cela signifie que le marché du crédit (dominé par les institutionnels) voit un risque que le marché actions (plus influencé par le retail et le momentum) ignore. Historiquement, quand ces deux marchés divergent, c'est le crédit qui a raison. Les spreads ont commencé à s'élargir 2-3 mois avant le pic du S&P 500 en 2007.
| Indice | Segment | ETF associé | Ce qu'il mesure |
|---|---|---|---|
| ICE BofA US HY OAS | US High Yield | HYG, JNK | Le spread HY de référence — suivre sur FRED (BAMLH0A0HYM2) |
| ICE BofA US Corp OAS | US IG Corporate | LQD | Le spread IG de référence — suivre sur FRED (BAMLC0A0CM) |
| CDX NA IG | CDS index, 125 noms IG | — | Le « VIX du crédit IG » — le plus réactif en intraday |
| CDX NA HY | CDS index, 100 noms HY | — | Le « VIX du crédit HY » — le plus réactif en stress |
| iTraxx Europe | CDS européen, 125 noms | — | L'équivalent européen du CDX |